Auf Grund der aktuellen Nachrichtenlage möchten wir zunächst ausführlich auf unsere derzeitige Positionierung in Griechenland eingehen.

Leider kann unseres Erachtens, bedingt durch die unsichere politische Situation, ein Ausscheiden Griechenlands aus der Eurozone nicht mehr ausgeschlossen werden. Der griechische Aktienindex büßte seit seinem 5-Jahreshöchsstand im Oktober 2007 sage und schreibe 90%   seines Werts ein. Dieser historisch einmalige Kurseinbruch führte aber auch bei qualitativ hochwertigen Unternehmen zu extrem günstigen Bewertungen – bei Unternehmen beispielsweise, die einen hohen Exportanteil oder einen niedrigen Verschuldungsgrad aufweisen. Teilweise liegt die Marktkapitalisierung – also der Börsenwert der Unternehmen – sogar unter den verfügbaren Kassebeständen. Genau auf solchen Unternehmen liegt der Fokus bei unseren   Investitionsentscheidungen.

Aktuell beträgt der Anteil griechischer Aktien im Portfolio 17%. Alle von uns im Portfolio gehaltenen   griechischen Aktien sind über 80%, teilweise sogar bis zu 95% von ihren Höchstständen entfernt – obgleich Unternehmen wie Mytilineos (eines der größten griechischen Industrieunternehmen mit Schwerpunkten im Anlagenbau, Metallgewinnung, etc.), Opap (dem führenden Sportwettenanbieter) und PPC – Public Power Corporation (dem größten Energieversorger Griechenlands) einen positiven Jahresgewinn erwirtschaften und Dividendenrenditen im zweistelligen Bereich zahlen. Ein ebenso deutliches Beispiel für günstige Bewertungen   finden wir im Falle von Aegean Airlines, der führenden Fluglinie des Landes. Aegean verfügt über einen Kassebestand, der derzeit die Hälfte des gesamten Börsenwertes ausmacht.

All diese Unternehmen bieten aus unserer Sicht selbst im Falle eines Euroaustritts positives Potential. Sei es   durch eine praktisch nicht vorhandene Verschuldung, sei es durch einen dominanten Exportanteil. Für den Fall eines Euroverbleibes bietet Griechenlands führende Bank, die National Bank of Greece, mit einer   Marktkapitalisierung von gerade noch 1 Milliarde Euro das größte Aufwärtspotenzial. Alleine die börsennotierte türkische Tochtergesellschaft hat einen fünfmal höheren Wert an der Börse.

Für den aus unserer Sicht immer noch wahrscheinlichen Fall eines positiven Wahlausgangs am 16. Juni und eines dann gesicherten Verbleibes im Euro, rechnen wir mit einem mindestens ebenso rasanten Kursanstieg wie im Januar dieses Jahres. Aber selbst im Falle eines Austritts Griechenlands sollten die Aktienkurse der von uns gehaltenen Unternehmen, ein Austrittsszenario bereits größtenteils eingepreist haben und auf Grund der oben genannten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen Aufwärtspotenzial haben. Wir halten daher an unserer aktuellen Positionierung in Griechenland fest.

Schwellenländer

Unsere Positionen in Schwellenländern konnten sich vergleichsweise gut behaupten, waren aber nicht in der Lage, den drastischen Abschwung in den anderen Märkten zu kompensieren. Wir haben die relativ betrachtet gute Wertentwicklung, vor allem in Ländern wie Vietnam und   Ägypten, genutzt und unseren Portfolioanteil in den Frontier Markets auf unter 30% reduziert. Die frei werdenden Mittel haben wir antizyklisch,   insbesondere in europäische Finanztitel investiert.

Europäische Finanzwerte

Denn die mit Abstand größten Chancen sehen wir aktuell im Bereich der europäischen Finanzwerte. Diese haben unter der Rückkehr der Eurokrise, bzw. der damit verbundenen Angst vor einem Auseinanderbrechen des Euros überproportional gelitten und werden derzeit zum Teil unter ihren historischen Tiefstständen gehandelt. So notiert beispielsweise die Commerzbank trotz eines operativen Ergebnisses des Kernbankgeschäfts (Mittelstandsbank und das deutsche Privatbankgeschäft) von 845 Mio. Euro im ersten Quartal dieses Jahres, bei einen Börsenwert von gerade einmal 8 Mrd. Euro. Aus unserer Sicht bietet die Aktie auf diesem   Kursniveau im Falle einer positiven Auflösung der Eurokrise enormes Aufwärtspotenzial. Ähnlich günstige Bewertungen weisen auch andere führende europäische Banken, wie beispielsweise Unicredit und Banco Santander auf.   Ausgestattet mit einem diversifizierten Einlagengeschäft und einer breiten europäischen oder globalen Kundenbasis erscheinen sie gut gerüstet, selbst dem aktuell schwierigen Umfeld zu trotzen. Gemessen am Verhältnis von Bilanzwerten zu Börsenkursen befinden sich europäische Bankaktien auf einem historischen Tiefststand.

Der Euro

Grund für die außergewöhnliche Bewertungssituation ist die weiterhin vorherrschende Angst von einem Zerfall der Eurozone. Alle Investoren müssen sich bei ihren Anlageentscheidungen mit dieser Kernfrage auseinandersetzen.

Um eines vorweg zu nehmen: Wir gehen von einem Zusammenhalt der Eurozone aus und positionieren das Portfolio entsprechend. Denn die zu Grunde liegenden ökonomischen Realitäten geben aus unserer Sicht keinen Anlass ein breiteres Aufbrechen der Eurozone in den Bereich des Möglichen einordnen zu müssen. Denn entgegen einem in der Öffentlichkeit weit verbreiteten Bild, hat sich die Finanzierbarkeit der Staatsschuld in Euroland keineswegs verschlechtert, sondern verbessert. Grund hierfür ist das massive Einschreiten der europäischen Zentralbank.

Um ein realistisches Bild darüber zu bekommen mit welchen Schwierigkeiten die aktuelle Krise lösbar wäre, ist es interessant, sich die relevanten Größenordnungen vor Augen zu führen. Innerhalb der EU verteilt sich die Wirtschaftsleistung unter den unten stehenden fünf Staaten aktuell wie folgt:

Deutschland: 29%

Frankreich: 21%

Italien: 16%

Spanien: 10%

Griechenland: 2%

Dabei verteilt sich die europäische Staatsverschuldung im Falle dieser 5 Länder folgendermaßen:

Deutschland: 26%

Italien: 23%

Frankreich: 21%

Spanien: 9%

Griechenland: 4%

Betrachtet man diese Verhältnisse dann ergeben sich interessante Schlüsse bezüglich der durch die Krise veränderten Finanzierbarkeit der Staatsschulden:

Dank der aktuellen Vertrauenskrise und der hierdurch ausgelösten Flucht in deutsche Bundesanleihen bezahlt Deutschland für seine Staatsschuld derzeit negative Realzinsen: Die gestrige (23.05.2012) Emission zweijähriger Staatsanleihen findet absurderweise erstmals ohne Zinskupon statt und erfreute sich dabei reger Nachfrage; die Emission war deutlich überzeichnet. Der deutsche Staat bekommt damit Geld   geschenkt und die Staatsschuld kann damit kostenlos finanziert werden. Nach Berücksichtigung von Inflation entsteht dem deutschen Staat sogar ein Gewinn. Selbst 10-jährige Anleihen rentieren aktuell unter 1,5%.

Auf der anderen Seite müssen Länder wie Italien oder Spanien auf Grund der massiven Verunsicherung der Märkte langfristige Zinsen von über 5% verkraften.

Würde diese Situation anhalten, dann würden einerseits 26% der gesamten Staatsschulden in Euroland auf Grund der verzerrten Zinsen schleichend und unweigerlich abgebaut. Während aber andererseits der spanische und italienische Staat alleine die Zeche hierfür zahlen müssten. Gleichzeitig bliebe aber die Gesamtverschuldung Eurolands problemlos beherrschbar, da die künstlich niedrigen Zinsen in Deutschland und Frankreich (47%) die künstlich hohen Zinsen in Italien und Spanien (32%) bei weitem überkompensieren. Im Schnitt zahlt die Eurozone bald sogar weniger Zinsen als wohl jemals zuvor. Es käme allerdings zu einer im Zeitablauf   schleichenden Enteignung des spanischen und italienischen Staates. Aus einer deutschen Sicht mag dieser Zustand kurzfristig wünschenswert sein, mittel- bis langfristig hingegen halten wir diesen Zustand aber für weder haltbar, noch nachhaltig verargumentierbar.

Wir glauben, dass diese Ungerechtigkeit keinen Bestand haben kann und von einem Instrument europäischer Solidarität abgelöst werden muss. Ob dieses Instrument „Eurobonds“ oder „Projektbonds“ heißen wird, oder wie auch immer die exakte Ausgestaltung aussehen wird, ist dabei vollkommen irrelevant. Denn die einseitige Belastung gerade der aktuell ohnehin am stärksten belasteten europäischen Staaten ist so offensichtlich ungerecht, dass sie keinen dauerhaften Konsens hervorbringen wird.

Wie bereits erwähnt bleiben wir trotz aller Marktturbulenzen positiv für den Zusammenhalt der Eurozone und glauben, dass unsere aktuelle Portfolioaufstellung, insbesondere durch die starke Gewichtung von Finanztiteln, zu einem überproportionalen Kursanstieg führen wird.

Für Rückfragen stehen wir Ihnen wie immer gerne zur Verfügung.

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